本文为中信期货忖度所副长处曾宁于2024年11月27日在中信期货年度策略会“雨过天青,奋楫笃行”上的主题发言纲目，公众号延伸发布。

　　一、本年以来大量商品的推崇

　　贵金属推崇最强，录得30%涨幅；玄色金属推崇最弱，全年下落向上20%；有色金属一度推崇强盛，但之后资格过山车；动力化工则推崇肤浅，大量商品价钱分化的背后则是国表里宏不雅经济和产业景观的变化。

　　二、国内订价商品：玄色建材——地产基建完结，战术嬗变托底

　　1、粗钢需求的总量和结构变化

　　粗钢需求投入瓶颈期，外需的上升对消了内需的下滑，制造业需求的上升对消了房地产需求的下降，房地产仍然是需求最大的株连项，粗钢内需的下降何时规章取决于房地产何时企稳。

　　2、战术对玄色建材需求的传导旅途

　　自9月底以来的战术举座回归等于“重价不分量，投资转蚀本”，比拟以往下行周期中径直刺激地产和基建的投资不同，本次战术周期愈加留心于“股市”和“楼市”的价钱企稳关于雄厚住户钞票欠债表的作用，以及通过债务置换形式缔造场所政府钞票欠债表，通过住户钞票欠债表以及场所政府钞票欠债表的缔造雄厚蚀本和投资，进而雄厚经济，慢慢竣事房地产的周期缔造。比拟以往周期房地产发动机的作用，本次房地产周期的缔造更多可能是经济缔造的“果”，更可能是通过严控增量缔造房地产价钱周期，并不会加多什物需求，意味着至少在可预期的改日一年本事房地产对大量商品需求仍然可能是株连项。

　　三、寰宇订价商品：新旧动力轮流，宏不雅决定节律

　　1、新旧动力轮流对大量商品景观的影响握续

　　夙昔几年的进犯叙事是新旧动力轮流，关于有色金属、动力等商品变成进犯影响。比拟受到地产严重株连的玄色建材，有色金属本年推崇许多，背后亦然新动力的发展从量变慢慢转为质变对其需求的相沿。与此同期，旧动力中的原油、煤炭推崇相对症结，亦然因为动力转型对其需求的株连。

　　2、国外三重叙事对大量商品景观的影响

　　基本面决定估值，宏不雅决定节律。本年以来，国外的三重叙事等于“降息？”、“零落？”、“大选？”，部分问题当今照旧有谜底，但部分问题将不绝影响大量商品市集。

　　3、降息周期脱手后对商品价钱的影响

　　降息周期脱手前后，贵金属推崇相对较好，而工业金属则推崇较弱，了然于目的逻辑是降息周期连续是在经济走弱的布景下脱手，无论是零落式降息照旧留意式降息，以铜为代表的商品属性更强的品种推崇王人是握续较弱的，以贵金属为代表的对利率更明锐的商品推崇则更好。后续的分水岭在于降息后半年独揽的本事，若是好意思国经济基本面健康，降息对经济的正面作用将清晰，将印证本轮降息是留意式降息，则以铜为代表的大量商品有望重拾涨势。从好意思国住户的钞票欠债表来看，咱们以为本轮留意式降息的概率更大。

　　4、特朗普当选关于大量商品的影响

　　举座而言，短期内推升通胀预期，推升好意思债利率和好意思元指数，短期内从金融属性压制大量商品，同期打压中国的需求，从商品属性利空大量商品。但从永久来看，跟着通胀预期的竣事，故意于推升强金融属性的商品如贵金属和铜。

　　从贵金属来看，特朗普的关连战术从永久来看将推升好意思国的财政赤字，永久故意于贵金属价钱的不绝高潮。但从中短期来看，由于好意思债利率以及好意思元的上升，加上夙昔两年的巨幅高潮，黄金存在整固的需求，后期跟着国外从软着陆走向复苏，白银弹性或坚硬于黄金。

　　四、复杂场面下的大量商品市集预测

　　1、大量商品价钱举座逻辑

　　举座来看，2025年大量商品将延续分化。玄色金属需求举座仍然偏弱，原料供给加多，价钱将不绝承压，但战术将助力周期相背，举座投入宽幅震憾景观。有色金属受到新动力限度需求握续加多的相沿，国内战术转向关于有色金属的相沿相对更大，国外经济软着陆以及转向复苏的布景下，供给受限的品种存在不绝上行的空间，如铜、铝，但供应增幅较大的电板金属将不绝承压。能化方面，原油处于供需弱均衡的景观，能化产能开释周期延续，举座相同督察震憾景观。贵金属方面，中好意思财政投入双重膨大的景观，永久故意于贵金属，但中短期内存在整固的压力。

　　2、中好意思宏不雅博弈下的大量商品市集节律

　　产业决定估值，宏不雅决定节律，2025年大量商品将不绝围绕中好意思之间的博弈波动。9月底国内战术的嬗变导致大量商品出现了第一波反弹，但面前国表里宏不雅需求仍然相对疲弱，商品属性仍然对大量商品价钱承压，从金融属性来看，好意思国加征关税以及减税的关连战术预期驱动好意思债利率和好意思元走强，金融属性相同利空大量商品，这使得过程脉冲高潮后，在第一阶段大量商品举座仍然承压。但跟着国内财政的膨大，信用周期趋稳，以及国外经济从软着陆向复苏的更正，金融属性的利空将慢慢裁汰，商品属性的相沿增强，市集将投入第二阶段，咱们预计将是来岁春季之后的叙事。